国内期货市场综述及投资策略分析

报告日期：2019年4月10日

本报告对国内期货市场进行了概述性统计分析，旨在帮助投资者在商品投资时对市场有一个初步的认识和判断。内容包括了解国内商品市场交易的基本信息，如参与者、品种及其交易活跃度、远期价格曲线等，以及对商品投资收益来源、基本面分析、量化投资策略的介绍，以及对期货指数化投资和国内期货投资基金的发展情况的探讨。

1. 交易特征画像

国际期货市场以股指、债券等金融期货交易为主，商品期货交易占比不到30%。我国4家期货交易所上市57个期货品种，其中40个左右满足流动性和交易换手标准。黑色、农产品等品种成交量世界排名靠前。套保者多为产业商、贸易商，金融机构多作为投机者参与交易，包括套利、指数投资和趋势投资。期货基本面信息反映在期限结构上，对升贴水的判断有助于期货交易。

2. 投资特征画像

投资者配置商品时获得的是超额收益，包括绝对价格变动收益和展期收益。商品基本面分析应自上而下，综合产业、供需和市场盘面多层次的判断。量化投资策略以趋势择时为主，近年来商品多因子投资发展迅速。未来商品指数市场将得到长足发展，因为长期配置商品不仅能利用低相关性平抑组合风险，抵御通胀，还能获得正的beta风险溢价。

3. 期货交易特征画像

3.1 期货交易所

我国具有真正意义的期货市场始于20世纪90年代初，目前共有大连商品交易所、上海期货交易所、郑州商品交易所、中国金融期货交易所4家期货交易所。近年来，期货市场成交量和成交额呈现指数型增长，但2011年后受政策影响成交规模下降。全球期货期权市场，我国期货发展相对不够成熟。

3.2 期货品种

期货品种分为金融类、商品类和其他。全球衍生品成交中，金融类期货期权占比高，商品类期货期权占比不到三成。我国期货市场上市57个期货品种和6种商品期货期权，覆盖有色金属、贵金属、黑色金属、能源、农产品、化工等产业领域。

3.3 期货投资者

投资者分为套保者、套利者、主动投资者和被动投资者。套保者多为产业类投资者，套利者采用量化投资机构，主动投资者进行趋势型策略，被动投资者进行指数型投资。CFTC公布持仓信息，我国期货交易所每日公布期货公司持仓和交易情况。

3.4 交易时间及合约

期货品种具有不同到期交割时间的合约，形成主力合约和主力连续合约。国内多数商品期货在1月、5月、9月合约上切换主力合约。交易活跃的品种数量约40个，交易活跃度指标包括日均交易量、交易滑点和换手率。

3.5 价格与收益特征

期货品种价格和收益特征包括Hurst指数、日内波动率、尖头和胖尾。多数期货品种具有超越高斯分布的胖尾特征，尤其是新上市品种。期货品种之间具有相关性，投资组合时需考察相关性。商品期货在2011-2013年期间经历了相似的震荡下跌行情，随后相关性下降。

3.6 远期价格曲线

远期价格曲线由不同到期交割月的合约收盘价形成，反映市场对期货长期的预期变化。期限结构的升水或贴水状态会随供需和库存变化而变化。远期价格曲线可以用因子模型进行解释，因子分解方法类似于利率曲线。

4. 期货投资特征画像

4.1 期货投资收益来源

期货投资收益与价格波动收益、展期收益有关。期货定价模型推导出期货投资总收益=价格变动收益+期货展期收益。展期收益可正可负，与期货期限结构有关。长期来看，投资商品期货所获得的回报主要由展期收益贡献，价格变动收益受通胀影响而贡献很小。

4.2 期货基本面分析

期货基本面分析以供需分析为核心，自上而下、从粗到细地对宏观环境、产业周期、供需情况和市场盘面进行分析。供需基本面分析很重要，构建出的动态平衡表能详细地说明当前所处的价格趋势的合理性或揭示未来潜在价格区间。

4.3 期货量化投资

量化投资策略具有明确的数量化规则，完全不存在与人有关的经验性判断和主观情绪化因素。量化投资策略包括量化选“股”策略、量化择时策略、量化配置策略、量化对冲或量化套利策略。商品多因子策略基于因子来选择配置哪些期货品种构建组合，CTA策略主要通过对历史数据的分析，利用数量化的方法找到规律性的投资方式，宏观对冲-量化大类资产配置策略自上而下地抓住宏观基本面的运行周期，通过多空交易来选择合适的资产进行配置。

4.4 期货指数化投资

商品指数投资工具作为方便投资者配置商品类资产的一种方式，随着商品市场的成熟发展应运而生。商品指数分为包含一篮子商品的宽基指数和单一品种指数。标普高盛商品指数（S&P GSCI）被公认为反映全球经济市场上商品价格变动和通货膨胀的主要指标。

4.5 期货投资基金的表现

国内市场上，商品期货的主要投资者仍是私募基金、部分券商自营和资管专户。CTA策略历年的业绩水平较为平稳，2015年至今各年度中位数的平均水平在7.8%，这些产品在各个年度的最大回撤率的也都基本维持在10%左右的中位值水平。2018年，管理期货策略在众多策略中表现最好。